Röviden
- A magyar állampapírpiac már jelentős javulást árazott, ezért a következő költségvetési terv hitelessége fontosabb lehet a címben szereplő hiánycélnál.
- A hozamcsökkenés a forint finanszírozását olcsóbbá teheti, de a globális kötvénypiaci feszültség és az energiaárak gyorsan visszafordíthatják a kedvező irányt.
- A kisbefektető számára a devizanem, a futamidő, az újrabefektetés és az infláció együtt számít; ez az elemzés nem személyre szabott ajánlás.
A magyar tízéves államkötvény hozama nagyjából 5,8 százalékra süllyedt, miközben az év eleje óta 170 bázisponttal csökkent. Gergely Tardos, az Államadósság Kezelő Központ vezérigazgatója a Reutersnek azt mondta, a piac „nagyon jelentős bizalmi szavazatot” adott előre a költségvetési és euróbevezetési iránynak. Ez a bizalom azonban feltételes: a befektetők októberben várják a következő évi költségvetést és a hiteles intézkedési sort.
Magyar kisbefektetői szempontból a kérdés nem pusztán az, emelkedik-e vagy csökken-e egy hozam. A már kibocsátott, hosszabb futamidejű fix kamatozású kötvény árfolyama rendszerint nő, amikor a piaci hozam esik, az új vásárló viszont alacsonyabb induló hozamot kap. A forint erősödése javíthatja a forintban mért külföldi eszközök értékét csökkentő devizahatást, de gyengítheti az exportbevételek átváltását. Ezért a költségvetési pálya egyszerre hat az állampapírra, a banki árazásra, a vállalati finanszírozásra és a devizakockázatra.
Három deficitjelzés, három piaci olvasat
Az adósságkezelő vezetője szerint a 2027-es, GDP-arányosan 5,5 százalék feletti hiánycél egyértelmű csalódás lenne, az 5 százalék körüli érték nagyjából semleges, a 4,5 százalékos vagy alacsonyabb cél pedig pozitív meglepetés. Ezek nem hivatalos előrejelzések, hanem piaci érzékenységi küszöbök. A döntő kérdés az lesz, milyen bevételi és kiadási intézkedések támasztják alá a célt, valamint mennyire ellenőrizhetők azok év közben.
A friss KSH-adat szerint az államháztartás első félévi hiánya 2809,5 milliárd forint, a GDP 6,2 százaléka volt. Az egyenleg 1582 milliárd forinttal, illetve 3,3 százalékponttal romlott egy év alatt. Ez nem teljes éves eredmény, mert a bevételek és kiadások időzítése szezonális, de azt mutatja, hogy a következő tervnek nem elég ambiciózus végpontot mondania: a kiigazítás ütemét és végrehajtható elemeit is láthatóvá kell tennie.
Saját számításunk visszafelé ellenőrzi a hozampályát. Ha a jelenlegi 5,8 százalék valóban 170 bázispontos idei csökkenés eredménye, akkor a kiinduló szint megközelítőleg 7,5 százalék volt. A kedvező ERM-2 forgatókönyvhöz említett 4–4,5 százalékos sáv közepe 4,25 százalék; ez a mostani értékhez képest további 1,55 százalékpontos, vagyis 155 bázispontos mérséklődést jelentene. Ez mechanikus összevetés, nem árfolyam-előrejelzés.
Mitől fordulhat meg a történet?
Az első kockázat a végrehajtás. A hiánycsökkentés minősége számít: tartós kiadási reform, adóalap-szélesítés és átlátható ütemezés más megítélést kaphat, mint egyszeri bevétel vagy elhalasztott kiadás. A második a külső környezet. A globális hosszú hozamok, az olajár, az euróövezeti infláció és a jegybanki pálya akkor is feljebb húzhatja a magyar hozamokat, ha a belföldi terv javul. A harmadik a devizakockázat: az erősebb forint csökkentheti az importált energia költségét, de a gyors irányváltás veszteséget okozhat a fedezetlen pozíciókon.
Az ÁKK 30 százalékos felső korlátot tartana a devizaadósság arányára, miközben a következő évben mintegy 8 milliárd euró nemzetközi forrásbevonással számol a magasabb lejáratok miatt. A várható 9 milliárd euró uniós pénz növelheti az év végi likviditást, de a beérkezés, a feltételek és a felhasználási ütem külön kockázat. A devizakötvény alacsonyabb kamatot kínálhat, ugyanakkor árfolyamkitettséget épít az államháztartásba; ezért a kamatkülönbözetet nem szabad önálló megtakarításként kezelni.
A kisbefektető ellenőrzőlistája négy elemből állhat. Először a költségvetési célhoz rendelt konkrét intézkedéseket kell olvasni. Másodszor a hozamgörbe egészét, nem csak a tízéves pontot. Harmadszor a forint és az infláció közös hatását, mert a nominális kamat érdemben eltér a vásárlóerő változásától. Negyedszer a likviditást és az időtávot: lejárat előtti eladásnál az árfolyam ingadozhat, míg lejáratig tartásnál a kibocsátó hitelképessége és a visszafizetés feltétele a fő tét.
Az alapforgatókönyv szerint hiteles, részletezett költségvetési terv mellett folytatódhat a kockázati felár mérséklődése, de kisebb térrel, mint az eddigi rali során. Kedvezőtlen forgatókönyvben gyenge intézkedések, új külső inflációs sokk vagy elhúzódó uniós feltételrendszer egyszerre ronthatja a kötvény és a forint megítélését. A semleges esetben a cél megfelel a várakozásnak, de a piac végrehajtási bizonyítékot kér, ezért a hozamok inkább ingadoznak, mint tartósan egy irányba haladnak.
Módszertan: a bázispontot százalékpontra váltottuk, a jelenlegi hozamhoz visszaadtuk az idei csökkenést, majd a kedvező sáv közepét vetettük össze a jelenlegi szinttel. A deficitküszöbök az idézett interjúból, a féléves egyenleg a KSH közléséből származik. Kapcsolódó saját háttér a folyó fizetési mérlegről és az MNB inflációs céljáról szóló cikkünk. A számítás reprodukálható, a forgatókönyv feltételes, az eredmény nem hozamígéret.
A havi kibocsátási terv, az aukciós lefedettség, a külföldi tulajdon aránya, a lakossági állampapírok visszaváltása és a kamatkiadások alakulása további ellenőrizhető jelzés. Ezek együtt mutatják meg, hogy a kereslet tartós, a finanszírozás pedig több befektetői csatornán kiegyensúlyozott marad-e. A forgatókönyvek nem küszöbértékhez kötött automatikus piaci reakciók: ugyanazt a hiánycélt eltérően értékelheti a piac, ha változik a növekedés, az infláció, az energiaimport ára vagy a nemzetközi kockázatvállalás. A háztartási döntésben ezért a névleges hozam mellett a költség, az adózás, a visszaváltási feltétel és a devizakitettség is külön soron szerepeljen. A következő költségvetési közlés után az aukciós keresletet, a hozamgörbét, a forintot, az inflációs várakozásokat, az uniós pénzek beérkezését és a hitelminősítői döntéseket rendszeresen és együtt vizsgáljuk majd.